Ryzyko walutowe wynikające z transakcji FX SWAP w świetle dokumentu Międzynarodowego Funduszu Walutowego

Wstęp

Materiał ma na celu wzbogacenie wiedzy sędziów orzekających w sprawach o unieważnienie kredytów indeksowanych i denominowanych w walutach obcych oraz biegłych sądowych z dziedziny finansów i bankowości.
Zamieszczamy tłumaczenie fragmentu dokumentu “FX Swaps: Implications for Financial and Economic Stability” autorstwa Bergljot B. Barkbu i Li Lian Ong opublikowanego przez International Monetary Fund w 2010 roku.
W przypadku kredytów indeksowanych do walut obcych i denominowanych w walutach obcych znaczna część banków w Polsce stosowała konstrukcję finansową opartą o zabezpieczenia CIRS/FX SWAP. Banki w ten sposób zmniejszały swoją ekspozycję na ryzyko walutowe. Jednocześnie skutki tych zabezpieczeń w postaci zwiększonego ryzyka walutowego wynikającego z konstrukcji finansowej CIRS/FX SWAP zmaterializowały się w latach późniejszych i dotknęły klientów, którzy nie zostali poinformowani przez banki o stosowanych zabezpieczeniach.
W 2016 roku KNF określał poziom tego typu finansowania kredytów hipotecznych waloryzowanych kursem walut na około 40%*
Całość dokumentu dostępna jest na stronie MFW lub tutaj.

Tłumaczenie stron 17 i 18 dokumentu

Zmienność kursu walutowego. Wpływające na poprawę konkurencyjności i płynności rynku walutowego transakcje FX swap zazwyczaj pomagają złagodzić efekt zmienności kursu walutowego, ponieważ pozwalają uczestnikom rynku na zarządzanie ryzykiem walutowym i dostęp do finansowania krótkoterminowymi kontraktami walutowymi. Jednak te transakcje wymiany walutowej mogą potencjalnie oddziaływać na zwiększanie niestabilności na niedostatecznie płynnym rynku lub w okresach kiedy rynek ten poddawany jest stresowi. Sytuacja ta może nastąpić w wyniku transakcji hedgingowych (zabezpieczających) lub spekulacyjnych (ramka 4). Uczestnicy rynku, którzy biorą udział w transakcjach wymiany walutowej w celach hedgingowych zazwyczaj posiadają otwarte pozycje walutowe, które mogą zostać zamknięte w ramach strategii zarządzania ryzykiem; spekulantami mogą być potencjalni kontrahenci po drugiej stronie tych transakcji. Taka aktywność, jeśli jest wystarczająco duża, może powodować zmienność kursu walutowego, na niezbyt płynnych rynkach finansowych.

Zmienne kursy walutowe mogą potencjalnie wpłynąć na różne aspekty działalności gospodarczej. Zazwyczaj ryzyko to czyni decyzje gospodarcze trudniejsze do podjęcia ze względu na zwiększone ryzyko kursowe. Chociaż dotychczasowe dowody nie były rozstrzygające, niektóre dane empiryczne wskazują na powiązania (ryzyka kursowego) z rozwojem, inwestycjami i handlem. Na przykład Aghion, Bacchetta, Ranciere i Rogoff (2008) informują o negatywnym wpływie wahań kursów walutowych na wzrost w krajach o mniej rozwiniętych sektorach finansowych, podczas gdy Furceri i Borelli (2008) wykazują, że zmienność kursu walutowego negatywnie wpływa na bezpośrednie inwestycje zagraniczne w gospodarkę o wysokim stopniu otwartości. Clark i inni (2004) zauważają, że niektóre z empirycznych dowodów wskazują na ujemny wpływ zmienności kursu walutowego na handel, ale efekt ten wydaje się być stosunkowo niewielki i nie można go traktować jako znaczący i uniwersalny.

Zmienność kursu walutowego utrudnia również decyzje dotyczące polityki pieniężnej. Ostatnie empiryczne dowody wskazują na zależności między kursami wymiany a inflacją (efekt pass-through), zarówno w krajach gospodarek wschodzących, jak i rozwiniętych (Ca ‘Zorzi, Hahn i Sánchez, 2007). Devereux i Yetman (wkrótce) oraz Choudhri i Hakura (2006) odnotowują również pozytywy tej zależności sugerując jednak, że niższa inflacja prowadzi do mniejszych przepływów walutowych. Większa zmienność kursów walutowych mogłaby również przyczynić się do podwyższenia pośrednio ryzyka kredytowego dla systemu bankowego z powodu braku zabezpieczenia kredytobiorców. Na przykład w kilku krajach Europy Środkowo-Wschodniej firmy i gospodarstwa domowe wzięły kredyty w walutach obcych bezpośrednio przed wybuchem kryzysu finansowego, aby skorzystać z niższych stóp procentowych w porównaniu z kredytami krajowymi. Jeśli towarzyszą temu wstrząsy gospodarcze deprecjacji kursu walutowego kredytobiorcy będą zmuszeni do obsługi długów rosnących w walucie obcej. Może to prowadzić do obniżenia jakości aktywów banków wynikających z pogorszenia zdolności kredytobiorców do spłaty zadłużenia.

Ramka 4. Jak zabezpieczenia i spekulacje za pomocą transakcji walutowych wpływają na kurs walutowy?
Istnieje kilka scenariuszy, w których transakcje swapów walutowych mogą mieć wpływ na poziom i/lub zmienność kursu waluty krajowej. W czasach stresu rynkowego, kiedy rynki stają się niedostatecznie płynne lub przewagę ma tylko jedna strona rynku [popyt lub podaż] takie transakcje mogłyby zwiększać zmienność kursu walutowego, co może potencjalnie wpłynąć na ryzyko w systemie bankowym, działalność gospodarczą i politykę.

Scenariusz 1. Bank zamyka otwartą pozycję walutową netto
Załóżmy, że w swoim bilansie lokalny bank ma więcej zobowiązań w walucie krajowej niż aktywów w walucie krajowej. Bank miałby zatem dokładnie odwrotną pozycję niż pozycje denominowane w walutach obcych, co oznaczałoby więcej aktywów denominowanych w walutach innych niż zobowiązania, czyli miałby w swoim bilansie długą pozycję w walucie obcej.
1. Aby zamknąć pozycję otwartą netto, bank przelicza nadmierną płynność w walutach krajowych na walutę obcą za pośrednictwem rynku FX. Następuje transakcja zamiany (ang. swap).
2. Następnie bank sprzedaje walutę na rynku spot w zamian za walutę krajową, aby zamknąć otwarte ekspozycje walutowe. Oznacza to potencjalnie umocnienie krajowej waluty.
3. W momencie zapadalności umowy swapowej bank chciałby sprzedać krajową walutę na rynku spot w zamian za walutę zagraniczną, po to, aby spłacić kontrahenta i otrzymać w zamian walutę krajową, co potencjalnie osłabia walutę krajową.

Scenariusz 2. Inwestor zagraniczny posiadający lokalne papiery wartościowe
Załóżmy, że zagraniczny inwestor posiada portfel lokalnych papierów wartościowych. Inwestor ma więc otwartą pozycję w walucie krajowej i chce zabezpieczyć istniejącą ekspozycję na potencjalne osłabienie waluty krajowej:
1. Inwestor dokonuje transakcji na rynku FX SWAP w celu “wypożyczenia” waluty krajowej w zamian za walutę obcą. Innymi słowy, inwestor ma zobowiązanie denominowane w walucie krajowej (waluta krajowa będzie spłacona przez niego w przyszłości) oraz aktywa w walutach obcych (w przyszłości otrzyma należności w walucie obcej).
2. Następnie inwestor sprzedaje krajową walutę na rynku spot w zamian za walutę obcą, co może osłabić walutę krajową.
3. Gdy inwestor zdecyduje się sprzedać lokalne papiery wartościowe wyceniane w walucie krajowej należność ze sprzedaży zamieni na walutę obcą.

Scenariusz 3. Spekulant na rynku walutowym
Załóżmy, że spekulant znajduje się po drugiej stronie transakcji wymiany walutowej z bankiem krajowym. Spekulant ma walutę obcą ale chce spekulować na walucie krajowej w oczekiwaniu na silne osłabienie tej ostatniej; Bank ma walutę krajową, ale potrzebuje finansowania w walucie obcej, potrzebnej do finansowania jego działalności.
1.W wyniku transakcji z bankiem spekulant zamienia walutę obcą na walutę krajową (pożycza krajową walutę za walutę obcą).
2. Spekulant następnie sprzedaje krajową walutę na rynku spot na FX, co może przyczynić się do osłabienie krajowej waluty.
3. Gdy spekulant zamyka pozycję w momencie zapadalności umowy swapowej odkupywana jest od niego waluta krajowa na rynku spot po znacznie niższej wartości. I zamienia z bankiem walutę krajową z powrotem na walutę obcą.
Należy zauważyć, że spekulanci poprzez poprawę płynności odgrywają na rynku ważną rolę. Choć taka działalność może powodować większą zmienność na rynku ma także duże znacznie w niezbędnym procesie wyceny ryzyka, w szczególności na płynnych rynkach.

***

Komentarz

1. Mechanizm opisany powyżej jako Scenariusz 1 zadziałał w przypadku transakcji FX SWAP ubezpieczających kredyty indeksowane do CHF i denominowane w CHF przyczyniając się najpierw do umocnienia waluty krajowej, a następnie do jej osłabienia.
2. Spostrzeżenia autorów dokumentu czynione są z perspektywy osób troszczących się o stabilność sektora bankowego o czym świadczy m.in. ten fragment: “Może to prowadzić do obniżenia jakości aktywów banków wynikających z pogorszenia zdolności kredytobiorców do spłaty zadłużenia.” Z tego powodu trudno zarzucić niniejszej publikacji, wskazującej na istotne ryzyka wiążące się z transakcjami FX SWAP, brak obiektywizmu i stronniczość, w szczególności nie da się autorom zarzucić występowania po stronie kredytobiorców w Polsce.
3. Niniejszy tłumaczony fragment to pierwszy z licznych dokumentów dowodowych na potwierdzenie tezy o zwiększonym ryzyku związanym z transakcjami CIRS/FX SWAP stosowanymi przez banki do ubezpieczenia kredytów indeksowanych i denominowanych kursem walut. Przygotowywane są kolejne materiały potwierdzające tę tezę, które zostaną wkrótce opublikowane.
Mamy nadzieję, że dokumentacja ta wzbogaci wiedzę sędziów oraz biegłych, co do przyczyn wahań kursowych i w konsekwencji problemów związanych z kredytami hipotecznymi waloryzowanymi do walut obcych, w jaki banki uwikłały swoich klientów stosując mechanizmy zabezpieczeń CIRS/FX SWAP.
Informacje te mają na celu obalić argumenty strony bankowej, o tym, że klienci zawierając umowy kredytu hipotecznego waloryzowanego kursem waluty obcej byli poinformowani o ryzyku walutowym. W zapisach umów z klientami, materiałach informacyjnych banków ani w publikacjach z tamtego okresu nie znajdziemy informacji, z których można by było wywnioskować, ze banki w jakikolwiek sposób zatroszczyły się o powiadomienie klientów o skutkach stosowanych przez nie zabezpieczeń CIRS/FX SWAP i wpływie tych zabezpieczeń na ponoszone przez klientów ryzyko walutowe. Innymi słowy, przemilczały istotne fakty, zatajały je przed klientami. Banki stosujące te instrumenty i nie informując o nich klientów wprowadzały ich w błąd, co doprowadziło klientów do niekorzystnego rozporządzenia mieniem (art. 286 § 1. KK).

* 07.08.2017 Dokument na stronie KNF (https://www.knf.gov.pl/Images/Skutki_finansowe_projektu_tcm75-46244.pdf) przestał być dostępny. Udostępniamy go zatem na naszej stronie.